顾家家居：疯狂收购小公司疑点重重

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本刊记者 吴新竹／文

顾家家居（603816.SH）于2018年起头对外大量投资、并购，昔时耗资14.83亿元收购了纳图兹商业（上海）有限公司（下称“图兹商业”）、Rolf Benz AG & Co.KG和RBM、泉州玺堡家居科技有限公司（下称“玺堡家居”）、东莞优先家居有限公司（下称“优先家居”）和班尔奇家居（上海）有限公司（下称“班尔奇”）的全数或部门股权，这些买卖多采纳现金收购，标的公司或溢价奇高而未有事迹许诺，或挣扎在盈亏边沿，侵害了上市公司的现实长处。

顾家家居还以高溢价收购了控股子公司杭州顾家寝具备限公司（下称“顾家寝具”）的少数股东股权，隐藏长处运送的嫌疑。2019年半年报出炉后，市场对顾家家居账面上8.33亿元的商誉很有微词，公司并未在复兴半年报询问函的通知布告中给出商誉无减值危害简直定答复。

别的，顾家家居上市以来两次利用召募资金在邻近地址扩建产能，但从比年营收范围果断，公司极可能产能多余，刊行可转债的真实用意存疑。近日，顾家家居抛出股票回购规划，拟在12个月内利用自有资金不低于3亿元且不跨越6亿元回购公司股分；偶合的是，公司的控股股东顾家团体及持股5%以上大股东TB Home Limited拟在将来6个月内以协定让渡或大宗买卖的方法减持公司部门股分。截至今朝，顾家团体累计质押股票1.77亿股，占其所持公司股分的59.77%。可以说，公司经由过程回购股票来提振股价，暗地里的受益者是大股东。顾家团体还拟以所持部门上市公司股票为标的非公然刊行可互换公司债券，刊行总额不跨越10亿元，该事项还没有有新希望，但必定水平上暴露大股东对公司将来远景信念不足。

高溢价并购替身做嫁

2018年3月，顾家家居以6500万欧元（约合人民币5.05亿元）收购图兹商业51%的股权，残剩49%的股权由买卖对方Natuzzi S.p.A（下称“纳图兹”）保存。纳图兹是一家意大利家具公司，在纽约证券买卖所上市，代码为NTZ.N。买卖完成后纳图兹偏重于产物开辟、营销和媒体策动，为图兹商业供给产物，并赐与必定的扣头；顾家家居则偏重于中国市场的渠道开辟和营业成长。听上去是一桩不错的合股买卖，但Wind数据显示，纳图兹在2018年之前已持续十年吃亏，而损失图兹商业的节制权为该公司发生了7540万欧元（约合人民币5.86亿元）的非常常性损益，使该公司在2018年度乐成扭亏为盈。顾家家居比拟之下却不乐观，图兹商业的估值与其2017年2103万元的净利润比拟市盈率高达47倍，与1.48亿元的可识别净资产公平价值比拟增值2.41倍，发生商誉3.61亿元，而顾家家居未得到买卖对方任何事迹许诺，公司的长处没法获得有用保障。2019年上半年，图兹商业的税息折旧及摊销前利润为1461万元，将来可否连结事迹增加还没有可知。

2018年5月，顾家家居以4157万欧元（约合人民币3.24亿元）估值采办了Rolf Benz的99.92%股权和RBM公司的100%股权，评估值为标的公司息税折旧摊销前利润的8.5倍，发生了5396万元的商誉茵蝶,。Rolf Benz自收购以来事迹下滑紧张，2018年下半年吃亏1198万元，2019年上半年净利润仅为248万元。上交所向顾家家降血壓藥,居扣问该标的是不是存在商誉减值危害，公司复兴询问函时暗示，2019年上半年，Rolf Benz利润完成环境虽未达预期，但估计整年将到达预期利润程度。但是，公司并无流露预期利润程度详细是几多。

2018年9月，顾家家居以2.52亿元对价收购顾家寝具25%的股权。顾家寝具在2018年上半年的净利润为5747万元，净资产为1.35亿元，以2018年6月30日为评估基准日，顾家寝具的评估值为10.09亿元，增值率达13倍，以2017年净利润6822万元计较的市盈率约为14.79倍。值得注重的是，买卖对方中除天然人外，宁波梅山保税港区沃居股权投资办理合股企业（下称“沃居投资”）和宁波梅山保税港区乐宇投资合股企业（下称“乐宇投资”）均与顾家家居瓜葛紧密亲密。沃居投资的两位股东党霏和姚斌、乐宇投资的两位股东龚贺华和董德升均曾呈现在顾家家居2017年鼓励工具名单中，党霏和姚斌系公司焦点营业职员，龚贺华和董德升系公司的中层办理职员。以高溢价帮忙焦点员工将手中的少数股东权柄变现，真的是为上市公司的成长着想吗？不成思议的是，天眼查显示，沃居投资曾在2016年7月被列入谋划异样名录，直到2017年7月才被移除；乐宇投资曾在2017年7月被列入谋划异样名录，直到2018年2月才被移除。

并购标的出身之谜

顾家家居对收购班尔奇、优先家居和卡文家居的表露少少，只能从年报及其他通知布告中略知一二。顾家家居2018年接踵收购了班尔奇60%股权和残剩40%股权，收购价别离为3600万元和2000万元，发生了3014万元商誉。班尔奇在2018年3月31日的可识别净资产公平价值为586万元，若以该公平价值计较，5600万元收购价较净资产增值8.56倍。据表露，截至2018年12月31日，班尔奇的资产总额为8299万元，欠债总额为9319万元，净资产为-1020万元，业务收入为1.18亿元、净利润为-1421万元，欠债率之高、净利润之低使人咋舌；2019年上半年，班尔奇的息税折旧及摊销前利润为100万元，上半年该公司开店增加速率迟钝，不达预期。

优先家居100%股权收购价为2.01亿元，2018年6月30乳膠手套, 日其可识别净资产公平价值为9786万元，发生了1.04亿元的商誉。天眼查显示，优先家居的建立时候是2018年2月，7月注册本钱由1000万元增长至6334万元，8月又增长至8158万元；注册资金的认缴日期在5月，即收购产生以前，实缴日期在8月，即收购产生以后。一家公司若何能在建立4个月后估值翻倍且不必要实缴资金即可轻松转手？神秘的是，按照国度企业信誉信息公示体系，优先家居的原股东系外法律王法公法人独资企业，名称未知；天眼查供给的优掉髮治療方法,先家居主页www.premierfurnitureco.com亦没法拜候。2019年上半年，优先家居的营收为2.05亿元，税息折旧及摊销前利润为4729万元，即EBITDA比率为23.10%。据Wind测算，20余家具制造业上市公司按EBITDA与营收之比排序，跨越23%的唯一好莱客（603898.SH）一家，优先家居在建立一年以后力压群雄，不能不让人诧异。

2018年11月，顾家家居经由过程股权让渡和增资的情势以4.24亿元收购了玺堡家居51%的股权，发生了2.45亿元商誉。买卖对方为平潭恒翔股权投资有限公司（下称“恒翔投资”）、南平市恒智股权投资合股企业（下称“恒智投资”）和一名天然人。以2018年8月31日为评估基准日，玺堡家居股东全数权柄的账面价值为9462万元，评估值为6.70亿元，增值6.09倍。买卖对方许诺玺堡家居2019-2021年三年合计净利润为1.95亿元，以均匀每一年净利润6500万元计较，该买卖的市盈率为10.26倍。值得存眷的是，玺堡家居在被收购以前业务收入暴增，且对原联系关系方存有依靠。按照审计陈述，2017年度，标的公司的营收为2.13亿元，谋划勾当发生的现金流量净额为-4706万元，与1595万元的净利润相差较大；2018年1-8月，玺堡家居营收突然增长至3.27亿元，此中向联系关系方贩卖货品高达2.14亿元，包含向泉州恒昂工贸有限公司（下称“恒昂工贸”）贩卖的1.64亿元，可以说恒昂工贸是标的公司的第一大客户。

按照天眼查，恒昂工贸的现实节制人是刘龙滨，这人亦是买卖对方恒翔投资的实控人；恒昂工贸在2018年8月以前即是玺堡家居的股东，7月引入一位天然人股东，8月恒昂工贸退出玺堡家居，又引入了恒翔投资和恒智投资两名企业股东。也就是说，汗青股东及联系关系方大幅鞭策了玺堡家居2018年1-8月的营收范围。匪夷所思的是，天眼查显示，恒昂工贸2017年的养老保险人数为73人，2018年养老保险仅剩7人。那末，玺堡家居与恒昂工贸之间1.64亿元的营业范围是真正的吗？工商变动记实显示，恒昂工贸的汗青主营营业为沙发、家私系列加工，2016年9月增长床垫的出产与贩卖为主营营业；玺堡家居的汗青产物重要为海棉、乳胶成品等床上用品，2016年12月才增长沙发、床垫、软床等营业，且2016年社保人数为零。而顾家家居收购玺堡家居的目标恰是“丰硕公司床垫产物序列，完美床垫产物出口结构”，如许一家在2016年年末才正式将床垫列入谋划范畴的标的公司若何能在两年以内身价翻倍呢？

产能多余？

顾家家居在初次公然刊行上市时召募资金20.34亿元，用于年产97万尺度套软体家具出产项目、信息化体系扶植项目、连锁营销收集扩建项目和弥补活动资金。此中，97万尺度套软体家具出产项目标投资金额为11.79亿元，施行主体为顾家家居母公司和其全资子公司浙江顾家梅林家居有限公司，地址在杭州市江东进步工业园区。项目自2014年起扶植，2016-2018年为达产期，达产率别离为30%、70%和100%；项目彻底达产后，估计年新增贩卖收入34.38亿元，年新增净利润5.22亿元。现实上，项目到达预定可以使用状况日期为2016年6月，2016年和2017年，该项目标现实效益别离为2.47亿元和2.85亿元；截至2017年12月31日，投资项目累计产能操纵率为48.64%，累计实现效益5.32亿元。

2018年9月，为再次扩充产能扶植软体家具的出产基地，顾家家居刊行了10.97亿元可转债，新项目施行主体为全资子公司顾家智能家居嘉兴有限公司，项目为年产80万尺度套软体家具（一期），拟投入13.81亿元，此中的10.97亿元经由过程可转债召募，施行地址在浙江省嘉兴市秀洲区王江泾镇，项目已于2017年9月动工扶植，估计于2021年年末前达纲，达纲时估计实现年产能60万尺度套软体家具，实现年业务收入28.80亿元。

值得注重的是，上述两个项目标施行地址相距仅一百千米，且截至2017年，97万套项目标产能操纵率还没有过半，公司又抛出80万套项目。对此，公司曾在刊行可转债时暗示，两个项目均为推动解决产能不足带来的成长瓶颈，区分重要在募投产物，97万套项目对应的募投产物较为丰硕，包含真皮沙发和布艺沙发、床垫及软床、餐椅和少许功效沙发，而80万套项目标重要产物为功效沙发。这个来由在厥后的究竟眼前显得加倍牵强。

2018年，顾家家居的归并业务收入为91.72亿元，因并购纳入归并报表的图兹商业、Rolf Benz、玺堡家居、优先家居、班尔奇和卡文家居公司自采办日至期末发生的业务收入合计为9.19亿元，扣除并购影响，原营业的营收范围为82.53亿元；2016年和2017年，顾家家居的归并营收别离为47.95亿元和66.65亿元。计较可知，原营业在2017年度增长了18.7亿元，在2018年度增长了15.88亿元，营收增加额略有削减。前文提到，截至2017年12月31日，97万套项目累计产能操纵率为48.64%，若是产能操纵率与营收范围大致呈正比例瓜葛，那末，在2018年营收增加额略低于2017年营收增加额的环境下，2018年度97万套项目标产能操纵率增长了几多？公司并无具体先容。2018年上半年，公司的业务收入为40.49亿元，包含收购Rolf Benz和班尔奇在陈述期内发生的营收6761万元；2019年上半年，公司的业务收入为50.10亿元，包含Rolf Benz、班尔奇、图兹商业、玺堡家居、优先家居和卡文家居在陈述期内发生的营收10.06亿元。那末，扣除归并范畴变革增长的营收，公司的原营业在2018年上半年和2019年上半年营收范围别离为39.81亿元和40.04亿元，原营业并未呈现较着增加，象征着2019年上半年公司的产能仍然有较豪富余。

支撑80万套项目标可转债认购主体中，大股东顾家团体认购了5.20亿元，占比47.39%。该债券代码为113518，刊行后受市场青睐，市价曾一度从100元上涨至2019年4月的130元。顾家团体于2018年11月12日至2018年12月18日、2018年12月24日至2019年1月7日和2019年1月11日至2019年1月18日时代累计让渡顾家转债329万张，占刊行总量的30%，上述时段顾家转债的市价均高于100元，顾家团体稳赚不亏。

顾家家居扩大的步调还在继续。2019年6月，公司颁布发表投资扶植定制智能家居制造项目，施行主体为杭州顾家定制家居有限公司（下称“顾家定制”），拟利用自筹资金10.07亿元在浙江省杭州市大江东财产园区扶植定制家具的出产基地，项目用地约159亩，估计于2019年三季度动工，一期估计在2020年年末完工，2021年一季度投产，估计在2026年末前达纲，达纲时估计实现产能1000万方定制家居产物，实现业务收入20亿元。

20亿元的营收范围是何观点？以2018年年度数据为参照，涵盖定制家居营业的好莱客、志邦家居（603801.SH）和曲美家居（603818.SH）的年业务收入在21.33亿元至28.92亿元。也就是说，顾家家居欲用8年时候跨界定制家居，再造一个和行业内现有公司体量至关的营业出来，堪称深谋远虑。但是，公司对顾家定制的持股比例为75%，天然人陈坚和彭宣智别离持股5%，二人曾呈现在2017年股票鼓励规划名单中，别离系顾家家居的焦点技能职员和中层办理职员，而前文提到的乐宇投资持有顾家定制15%的股分。顾家家居把如斯首要的项目交由有少数股东的子公司施行，是出于对相干办理技能职员的信赖仍是还有他因？